Левая часть графика показывает, какие валюты используются для покупки биткоина на всех криптобиржах. Правая сторона показывает, какие валюты вытекают из биткоина (то есть для покупки чего используется биткоин). На графике типичные цифры на начало января 2021 года.

Итог: более двух третей всех биткоинов на сумму 10 миллиардов долларов за предыдущие 24 часа, куплены с помощью Tether.

Более того, этот паттерн не уникален для биткоина. То же самое для всех остальных популярных криптовалют:

Источник: Coinlib ETH, LTC, ADA и BCH

Похоже, я был не прав. Токены Tether не просто остались на рынке — они и были рынком.

Паника

Это меня обеспокоило. Большая часть моего состояния представляла собой биткоины, а биткоины, похоже, можно было представить в виде Tether. И компания-эмитент Tether находится под следствием. Мне срочно нужно было выяснить, насколько реален риск.

Я избавился от текущих дел и начал копать. Сразу стало очевидно, что если потоки Tether будут частично или полностью мошенническими, это окажет значительное влияние на рыночную цену биткоина (хотя $10 млрд от Tether составляет всего 1,4% номинальной рыночной капитализации биткоина в размере $700 млрд, на самом деле имеет значение доля ежедневного оборота BTC, а здесь на Tether приходится около 70%).

Как узнать правду о Tether, есть ли тут элемент мошенничества? Одним из косвенных признаков может быть то, на каких биржах он торгуется. Я знал, что некоторые биржи вроде Coinbase используют строгие правила по борьбе с отмыванием денег, в то время как на многих других биржах правила не такие строгие. Есть ли какой-то паттерн, по которому одни биржи поддерживают Tether, а другие — нет?

Он есть. Вот объём сделок на Coinbase Pro в типичный 24-часовой период:

Источник: данные Coinlib по Coinbase Pro

Обратите внимание, что в крипту идут в основном доллары, евро и британские фунты — валюты под строгим контролем со стороны властей своих стран.

А вот вливания в крипту через Binance, Bit-Z и HitBTC — три крупнейшие криптобиржи в мире по номинальному объёму:

Источник: данные Coinlib по Binance (кроме Binance US)

Источник: данные Coinlib по Bit-Z

Источник: данные Coinlib по HitBTC

Закономерность очевидна. Практически вся криптовалюта на этих трёх биржах покупается за Tether. Доллары вообще не используются.

И объёмы колоссальные. Coinbase Pro отвечает за ежедневный оборот примерно на $4 млрд. Но только на Binance приходится оборот более $50 млрд, а каждая из двух других бирж больше, чем Coinbase. На этих трёх биржах бôльшая часть крипты торгуется за Tether.

Binance, Bit-Z и HitBTC — «внебанковские» биржи. Это означает, что у них нет прямого доступа к финансовой системе США — скорее всего, потому, что ни одно американское учреждение не желает служить их банком-корреспондентом внутри страны (Binance US, партнёр Binance, действительно разрешает покупки в долларах. Но его ежедневный объём составляет всего 10% от объёма Coinbase — и менее 1% от его офшорного аналога, — поэтому влияние на крипторынки незначительно).

Криптобиржам трудно установить контакт с банками, но Coinbase, Bitstamp и нескольким другим высококачественным биржам это удалось благодаря строгой политике know-your-customer (KYC) и борьбе с отмыванием денег (AML).

Но больше всего меня насторожило, что ни одна из двух самых авторитетных бирж с долларовыми банками — Coinbase и Bitstamp — вообще не поддерживает торговлю Tether. Если бы Tether был в порядке, у них не было бы причин отказываться от комиссии за эту торговую пару. Если только их отделы безопасности не сочли этот токен слишком рискованным, чтобы с ним работать.

Глубокое погружение

К этому времени меня беспокоило, что моя позиция в биткоине может оказаться слишком рискованной. Но мне нужно было больше доказательств, прежде чем решиться на такую крупную продажу.

Я должен был получить больше информации о Tether — информации, максимально свободной от маркетинговых искажений. Я нашёл искомое в документах, связанных с продолжающимся расследованием нью-йоркской прокуратуры в отношении Tether Ltd. (обратите внимание, что ответчиком в деле указаны “iFinex Inc., et al”, а не “Tether Ltd.” по причинам, в которые не будем вдаваться).

Пропущу большую часть контента — настоятельно рекомендую самостоятельно изучить документы — и просто перечислю три главных вывода, которые я сделал:

26 февраля 2019 года — за два месяца до начала официального расследования — прокуратура запросила у Tether Ltd. большое количество документов. Цель запроса — понять, как эмитируются, поддерживаются и учитываются токены Tether, а также как они участвуют в криптоэкосистеме.
С начала официального расследования 25 апреля 2019 года по 9 июля 2020 года — почти 15 (!) месяцев — Tether Ltd. предъявляет следствию ряд юридических возражений, видимо, направленных на то, чтобы задержать передачу документов в прокуратуру.
9 июля 2020 года Верховный суд Нью-Йорка отклонил последний апелляционный иск Tether Ltd., фактически заставив Tether Ltd. выполнить запрос прокуратуры о предоставлении документов. Более того, мнение судьи Дж. Гесмера разбивает все аспекты аргументации Tether Ltd. (вот хороший комментарий по этому поводу), предполагая, что апелляция Tether Ltd. вообще изначально не задумывалась как реалистичная. Скорее это было частью стратегии, чтобы задержать раскрытие документов любыми возможными способами.

Дело плохо. Затем я подумал: произошло ли ещё какое-то значительное событие с Tether 9 июля 2020 года или около того?

Я посмотрел и кое-что нашёл.

Источник: Coinmarketcap USDT

На графике показана рыночная капитализация всех токенов Tether в период с 13 января 2019 года по 13 января 2021 года (синяя кривая). Поскольку Tether номинально равен доллару, общая рыночная капитализация Tether в долларах всегда равна общему количеству Tether (цифры на вертикальной оси не соответствуют рыночной капитализации, но для масштаба высшая точка синей кривой соответствует примерно $25 млрд).

Первая красная стрелка на графике указывает на 25 апреля 2019 года: объявление прокуратуры о начале расследования. Обратите внимание, как растут темпы эмиссии Tether по ходу расследования: большими одиночными блоками по $1 млрд каждые несколько месяцев.

Вторая стрелка — 9 июля 2020 года: дата решения Нью-Йоркского суда, вынуждающего Tether Ltd. начать процесс передачи документов в прокуратуру. Через две недели после этого Tether Ltd. выпускает ещё один крупный блок токенов номиналом около $800 млн. А вскоре после этого — 1 сентября — схема эмиссии Tether полностью меняется.

Начиная с сентября Tether Ltd. начинает выпускать по несколько больших блоков в день. Темпы ускоряются, и только за первую неделю 2021 года выпущено токенов на $2,3 млрд.

Это соответствует предположению, что по мере отклонения различных апелляций Tether Ltd. старалась выпускать токены всё быстрее и быстрее, чтобы максимизировать объём ценности, которую она могла извлечь из криптоэкосистемы, прежде чем её закроют. Темпы ускоряются ближе к окончательному сроку раскрытия информации Tether Ltd. — 15 января 2021 года.

По-прежнему оставался последний вопрос. Действительно ли эмиссия Tether коррелирует с ценой биткоина? Графики дают чёткий утвердительный ответ:

Источник: Coinmarketcap BTC

На этом графике выделяются три основных периода высокой относительной эмиссии Tether: 1) апрель 2019 года — июль 2019 года; 2) апрель 2020 года — июль 2020 года; и 3) сентябрь 2020 года — настоящее время. На протяжении всех трёх периодов заметен рост цены биткоина (здесь красные стрелки указывают на те же две даты, что и на графике Tether выше).

Эта закономерность ещё не доказывала, что выпуск Tether вызывает рост цен на биткоин. Возможно, рыночный спрос на биткоин толкал реальные доллары в Tether Ltd. через какой-то неизвестный механизм, затем Tether Ltd. выпускала токены в обмен на эти доллары и эти выпущенные токены затем использовались для покупки биткоина. При таком сценарии рост Tether сам вызван спросом на биткоин, и в конце концов токены могут быть полностью обеспечены долларами.

Тем не менее, я посчитал риски слишком большими. Я сидел в длинной позиции по BTC, биткоин явно коррелировал с Tether, а Tether выпускался с бешеной скоростью и эта эмиссия с высокой вероятностью вообще ничем не подкреплена.

Я понял: пора выходить.

Выход

9 января 2021 года я ликвидировал свою позицию по биткоину. В процессе я зафиксировал прибыль в долларах, которую — в интересах полного раскрытия — могу описать только так: эти деньги изменят мою жизнь.

В тот момент я ещё не видел всей картины. Например, я по-прежнему допускал, что Tether может быть обеспечен реальными активами. Я думал примерно так: «Из 70% потоков Tether в биткоин какая-то часть реальна; какая-то часть незаконна (например, покупка наркотиков); а какая-то часть — чистая фикция. Понятия не имею, каковы соответствующие доли, но лично я так рисковать не могу».

Меня немного беспокоило, что я мог просчитаться. Возможно, Tether в значительной степени обеспеченный токен и если так, то я неправильно вышел.

А потом по чистой случайности у меня состоялся разговор, который взорвал мне мозг.

Откровение

Я общался по видеочату с другом, назовём его Боб. Я только что вышел из биткоина и нервно ждал подтверждения от банка, что перевод с биржи прошёл проверку и подтверждён. Я по-прежнему размышлял о крипте, поэтому спросил Боба.

Разговор был примерно такой:

Я: У тебя же никакой крипты нет? Я вот думаю, что некоторые сделки в экосистеме могут быть мошенническими.
Боб: На самом деле у меня целая куча крипты на Bybit. Как думаешь, это рискованный вариант?
Я: Не уверен. Она позволяет торговать в долларах?
Боб: Нет, но и многие другие биржи тоже. На самом деле даже нельзя прямо на Bybit закинуть доллары.
Я: Правда? Но тогда как ты вообще заводишь деньги, если они не принимают доллары?
Боб: Отправляешь доллары на Coinbase и покупаешь биткоины. Затем отправляешь биткоины на Bybit и торгуешь там.
Я: Погоди. Если так, то зачем вообще использовать внебанковскую офшорную биржу, которая торгует исключительно криптой? Что такого есть на Bybit, чего нет на Coinbase?
Боб: Плечо. Лично я использую только двух-трёхкратное плечо, но они позволяют умножать позицию до 100Х, если хочешь. На Coinbase такого нет.
Я: *Громко задыхаюсь*
Боб: У них ещё масса рекламных акций и миссий на время, где можно заработать токены за выполнение всяких заданий, типа вступить в группу Telegram или пригласить друзей на биржу или превысить определённый объём торгов.
Я: ТВОЮ МАТЬ!@
Боб: Но спасибо за предупреждение! Выведу крипту как можно быстрее. Хотя это может занять несколько минут, сначала надо запустить VPN.
Я: VPN? Но господи, зачем?
Боб: На биржу приходится заходить через боливийского провайдера. Она же нелегальная для резидентов США.
Я: *Голова взрывается*

В фильме «Игра на понижение» есть сцена, где Майк Баум знакомится со стриптизёршей, которая взяла ипотеку на пять объектов недвижимости. Стриптизёрша не видит в этом ничего плохого, потому что ипотечный брокер сказал ей, что она всегда может рефинансировать свои кредиты, когда цены вырастут. А недвижимость всегда будет дорожать.

До этого момента в фильме расследование Майка вращалось вокруг облигаций, ипотечных ставок и CDO. Но встреча со стриптизёршей показывает ему состояние рынка: впервые Майк видит человека, который находятся по другую сторону ипотечной сделки. И именно это в конце концов убеждает его зашортить бумаги по недвижимости.

Для меня именно таким стал разговор с Бобби: впервые я увидел, каково это — стать жертвой финансовой катастрофы.

Дымящийся пистолет

Разговор с Бобом изменил мой взгляд на Tether. Я рассматривал их теперь не как источник чрезмерного риска, а как весьма вероятное мошенничество.

Отчасти причина заключалась в этой массовой раздаче бонусов. Суммы в токенах Tether, которые Bybit, Binance и другие подобные биржи раздавали таким людям, как Боб, казались несовместимы с доходом, который эти биржи могли ожидать от среднего пользователя.

Чтобы получить представление о бонусах, я запустил анонимизированный поиск в Google по запросу [бонусы Binance]. Одним из первых результатов в выдаче была страница на binance.сom: «В конце года проводится специальная акция, по которой пользователь получает сберегательный ваучер на 500 USDT [Tether]!»

С другой стороны, аналогичный поиск [бонусы Coinbase] ничего не дал. Это наводит на мысль, что офшорные биржи, возможно, более охотно отдают Tether, чем Coinbase отдаёт доллары. Это подразумевает, что офшорные биржи оценивают токены дешевле номинала.

Когда я знал, что искать, всё стало на свои места. Сначала я нашёл этот тред в твиттере с информацией, что Tether выпускаются блоками в точных, идеально круглых числах (на скриншоте ниже USDT — тикер для Tether).

Это необычно: если спрос на токены реальный, то Tether Ltd. могла бы объединить несколько долларовых депозитов в один эмиссионный блок. Такие комбинации не должны каждый раз складываться в идеально круглые числа. Более того, предполагаемые инвестиции USD (например, 401 431 056 USD слева вверху) дают идеально круглые цифры (400 000 000 USDT в той же транзакции) в каждом блоке — независимо от обменного курса или чего-то ещё.

Это само по себе странно. Но если сравнить с паттернами эмиссии USD Coin — собственного стейблкоина от Coinbase, который подкреплён реальными резервами, — то разница колоссальна (на скриншоте ниже USDC — тикер USD Coin).

Источник: Трэвис Киммел в твиттере

Эмиссия USD Coin происходит совершенно иначе, чем у Tether. Эмиссионные блоки USD Coin меньше по размеру, а их размер сильнее варьируется: если блоки Tether варьируются от 150 до 400 млн, то блоки USD Coin — от примерно 7 млн до примерно 60 млн.

Кроме того, блоки эмиссии USD Coin случайного размера (например, 9 374 133 USDC в верхней транзакции). Это соответствует реальному спросу на токены и долларам, полученным от группы разнородных инвесторов, которых объединяют в каждый эмиссионный блок.

Последним гвоздем в крышку гроба стало отсутствие видимых резервов у Tether Ltd. Если бы она действительно брала по доллару за каждый выпущенный токен, то на её банковском счёте должно быть столько долларов, сколько выпущено токенов. И оказывается, это можно проверить! Их банк — Deltec на Багамах, а Багамские острова каждый месяц публикуют, сколько иностранной валюты лежит на счетах.

Цифры показывают, что по крайней мере, на конец сентября 2020 года этих денег недостаточно:

С января 2020 года по сентябрь 2020 года объём средств во всех иностранных валютах во всех банках Багамских островов, увеличился всего на $600 млн — с $4,7 млрд до $5,3 млрд (таблица в багамских долларах, но он привязан к доллару США, поэтому 1 BSD = 1 USD).

Но за тот же период общий объём выпущенных Tether увеличился почти на $5,4 млрд — с $4,6 млрд до $10 млрд!

Отсюда следует шокирующий вывод: во всех банках на Багамах не хватит долларов, чтобы поддержать Tether на крипторынке.

Так что это большая игра на понижение крипты: Tether Ltd. просто не хватает долларов — на сумму около $25 млрд.

Общая картина

После окончания своего расследования я с тревогой ждал продолжения событий. Я вышел из биткоина, но банковский перевод ещё не дошёл — надо мной ещё висел риск ненадёжного контрагента. Так что я не мог чувствовать себя спокойно, пока полностью не выйду с рынка, который построен на мошенничестве, как выяснилось.

В уме я объединил опыт Боба с другими доказательствами и составил мысленную картину основного механизма мошенничества. Вот как это может быть устроено:

Криптоинвестор Боб переводит реальные $100 на Coinbase.
Затем покупает на эту сумму биткоины на Coinbase.
Боб переводит свои биткоины на внебанковскую биржу типа Bybit.
Боб начинает торговать криптой на Bybit, используя кредитное плечо и получая рекламные подарки — все они номинированы в Tether.
Tether Ltd. покупает биткоины Боба у него на бирже, почти наверняка через прокси-торговый счёт от другого лица. Бобу платят токенами Tether.
Tether Ltd. берет биткоины Боба и перемещает их на банковскую биржу, такую как Coinbase.
Наконец, Tether Ltd. продаёт биткоины Боба на Coinbase за доллары и выходит с рынка.

Предполагаю, что Tether Ltd. (через прокси-счета) отвечает только за небольшую часть спроса на этих биржах. Но с ежедневным оборотом $50 млрд на Binance даже небольшая часть этого оборота представляет собой огромные суммы. А если ваш бизнес связан с обменом фальшивых долларов на настоящие, прибыль может быть довольно высокой.

В приведённом выше примере Tether Ltd. купила биткоины у Боба по номиналу в токенах Tether — но этот биткоин был платой за доступ к потрясающему кредитному плечу и рекламным бонусам от биржи. И это самое кредитное плечо, и эти самые акции, все они номинированы в токенах Tether, которые, как я подозреваю, Tether Ltd. передаёт бирже в огромных количествах, чтобы субсидировать покупку пользователей через дополнительные акции.

Это объясняет, как Tether смог сохранить свой стабильный курс в 1 доллар США на внебанковских офшорных биржах. За определённое количество биткоинов криптотрейдер получает эффективный доступ к гораздо большему количеству токенов, чем положено по курсу. Но биржи используют эти дополнительные токены как «кредитное плечо» и «акции». Так они поддерживают иллюзию, что эти «бесплатные» токены вообще не торгуются за биткоины — даже если выдают их Бобу как часть пакета за его BTC.

С этой точки зрения отсутствие доллара на офшорных биржах — не баг, а фича: на прозрачном рынке критически важно предотвратить встречу доллара и токенов Tether, чтобы истинная цена токена оставалась непрозрачной и никто не мог оспорить его фиксированный курс в 1 доллар.

Забудьте на минуту об активности на офшорных биржах и представьте простую картину. Представьте, что вы стоите у своеобразного киоска, где Coinbase соединяется с финансовой системой США. Перед вами две очереди людей. Одна очередь состоит из криптоинвесторов, вкладывающих доллары, а другая — из мошенников, снимающих доллары.

Через час после того, как я окончательно разобрался во всём этом колоссальном бардаке, пришло уведомление из банка. Мой перевод с биржи подтверждён.

Я вышел с рынка.

Эпилог. В стране слепых

В обычной жизни я являюсь основателем довольно успешного стартапа. По работе нужно постоянно следить за постами других стартаперов и венчурных капиталистов. По большому счёту, эти люди доброжелательны, высокоинтеллектуальны и глубоко компетентны в понимании рынков.

Это уважаемые члены общества. Я лично встречался с некоторыми из них, и они всегда производили приятное впечатление как доброжелательные и проницательные люди. Более того, я и сам временами выражал подобные чувства по поводу биткоина в процессе надувания этого последнего пузыря.

Что же здесь происходит? Как сообщество может не замечать мошенничество такого масштаба?

Полагаю, частично ответ заключается в неликвидности.

Неликвидный рынок — это тот, с которого вы не можете быстро выйти. Экосистема стартапов очень неликвидна: основателям требуются годы, а то и десятилетия, чтобы вывести деньги из бизнеса, который они строят. Основатели стартапов — и венчурные капиталисты, которые их поддерживают, — в основном имеют опыт работы на неликвидных рынках.

Мошенники не любят неликвидные рынки. Мошенники любят быстро обналичивать деньги: чем дольше они остаются на одном месте, тем выше вероятность, что их поймают, потому что они мошенники.

Поскольку неликвидные рынки не подходят мошенникам, неликвидная экосистема стартапов оказывается в значительной степени (хотя и не полностью!) свободной от них. Это одна из причин, по которой здесь так приятно работать, но это также означает, что сообщество так и не разработало большой коллективный радар для мошенничества: он просто не нужен.

Но у сообщества стартапов есть фантастический коллективный радар для вещей, которые 1) начинаются с малого; 2) быстро растут; 3) бросают вызов текущему положению вещей; и 4) неправильно понимаются широкими массами. Это признаки перспективного стартапа! И сообщество знает, насколько важно распознавать и ценить такие вещи.

К сожалению, это также и признаки мошенничества. Но в сообществе стартапов очень мало мошенников, поэтому мы склонны игнорировать такую возможность — а в крипте совершенно иная ситуация. В отличие от стартапов, это высоколиквидный рынок — именно такой, который привлекает мошенников, а мошенники любят обманывать. Это значит, что если в мире крипты что-то выглядит как многообещающий стартап, это скорее всего мошенничество.

Но дело не только в этом: помимо всего прочего, крипта действительно является многообещающей технологией. Её ценность в децентрализации и противостоянии цензуре, в надёжном исполнении контрактов. Ценность в точке Шеллинга для дефицитного актива. Сообщество стартапов правильно видит эту потенциальная ценность. Но без хорошего радара мошенничества в данный момент невозможно оценить, насколько эта ценность реальна.

Думаю, что сообщество стартапов вот-вот перекалибрует свой радар мошенничества. Эта перекалибровка — и непомерная плата, которую рынок возьмёт за неё, — станет обязательной для любого владельца значимых объёмов крипты.

Так что в итоге? Осталось ещё несколько вопросов.

Можем ли мы покончить с этим мошенничеством прямо сейчас?

Можно ли быстро покончить с этим мошенничеством, чтобы от него пострадало как можно меньше людей? Думаю, что можно.

Легальные криптобиржи, такие как Coinbase и Bitstamp, явно держатся подальше от Tether: ни одна из них не поддерживает эти токены. И это взаимно! Потому что если бы Tether Ltd. пустила свои токены на большой ликвидный рынок с долларами, то мошенничество мгновенно стало бы очевидным для всех, когда рыночная цена Tether упадёт намного ниже $1.

Kraken — это крупнейшая криптобиржа, где токены Tether свободно торгуются за доллары. Рынок там довольно скромный — около $16 млн в день по этой паре — и Tether Ltd., безусловно, должна очень внимательно за ним следить. На самом деле, у Tether Ltd. нет выбора, кроме как покупать все токены, которые здесь продают, иначе всю эту шараду разоблачат.

Предполагаю, что поддержание курса на Kraken представляет собой основную статью расходов для мошенников. Если они не наскребут достаточно долларов для поддержания курса на Kraken, то игра окончена, всё порушится. Это их слабое место.

Ещё раз для ясности: каждой продажей Tether на Kraken вы заставляете Tether Ltd. платить вам в долларах США. Если продать достаточно токенов, то у Tether Ltd. закончатся доллары, и вся эта машина, которая в настоящее время поддерживает 70% всех криптоторговых потоков, просто развалится.

Возможно, менеджерам хедж-фондов есть смысл перечитать параграф выше и обдумать последствия.

Как помешать этому в будущем?

У меня есть несколько предложений.

Нью-Йоркская прокуратура должна получить судебный запрет, блокирующий любую дальнейшую эмиссию Tether. Это должно быть сделано как можно скорее, насколько это возможно в процессуальном и юридическом смысле. На кону не только кровные деньги бесчисленного множества людей. Эмиссия псевдовалюты в долларовом эквиваленте без поддержки и ограничений ставит под угрозу способность страны регулировать собственную финансовую систему.

Для ясности, эта ситуация должна крайне беспокоить власти. По сути, в настоящее время существует нерегулируемая иностранная организация, безнаказанно печатающая доллары. Есть основания полагать, что это представляет прямая атака на доллар США — и чем дольше она продолжается, тем больше рискует поставить под сомнение целостность всей финансовой системы США.

Казначейство США должно требовать 100% резервного покрытия у всех стейблкоинов, привязанных к доллару США, с обязательным проведением аудита. У крипты есть большой потенциал — стартап-сообщество правильно поняло эту часть! — но этот потенциал не реализуется, если отрасль кишит мошенниками. И хотя чрезмерное регулирование представляет собой реальную проблему, но столь длительное и масштабное мошенничество — явный признак, что нам нужен механизм проверки резервов эмитентов стейблкоинов.

Здоровое регулирование увеличивает, а не уменьшает ценность экосистемы. Биткоин может быть нестабильным сам по себе, но если его покупают за фальшивые доллары, то его курс в долларах тоже будет фальшивым. Чтобы доверять оценке биткоина, мы должны проверить реальность долларов, которыми его накачивают.